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濱海投研 | 無風險收益率下降,利好實體經濟 — 從美國儲貸危機看打破剛兌對我國經濟影響

日期:2019-07-10 瀏覽次數:169

重要聲明

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引言

我國利率市場化的進程走到了如今這一步,剛性兌付是目前面臨的一個重要問題,也是我國進一步推動利率市場化改革的重要方向。不久前的“包商銀行”事件也再次引起了人們對于打破剛兌的關注與暢想。“夫以銅為鏡,可以正衣冠,以史為鏡,可以知興替,以人為鏡,可以明得失。”從美國80年代通過儲貸危機打破剛兌后經濟形勢的歷史經驗中,可以看到打破剛兌為經濟賦予的巨大活力,也可以更清晰地理解我國打破剛兌后的經濟情況。

以史為鏡:美國打破剛兌的影響

在利率市場化進程中,必然伴隨著信用風險的積累,打破剛兌、釋放風險是完成利率市場化的重要一步,而打破剛兌后,經濟必然會展現更大的活力。研究美國80年代通過儲貸危機打破剛兌后市場的表現,也許會對我國打破剛兌后的經濟情況有更清晰了理解。

1、剛兌加快風險積累

上世紀70年代,美國開始了利率市場化的進程,一直到1986年“Q條例”取消標志著利率市場化的完成。在利率市場化的后期,利率管制放松與剛兌并存,面對外面因素導致的高通脹以及收益率曲線扁平甚至倒掛的沖擊,以儲貸協會為首的金融機構由于資產負債期限錯配,承受了較大壓力,也累積了大量風險,這也為后面危機的爆發埋下了種子。

投資者及儲貸協會這樣有恃無恐的瘋狂擴張當然也離不開聯邦儲貸保險公司(FSLIC)剛兌的保證。除了對每筆存款提供最高10萬美元的保險外,聯邦儲貸保險公司還用現金或者票據買入儲貸協會發行的收入資本憑證,以提高儲貸協會的資本充足率來滿足監管要求,這實際上構成了對儲貸協會兜底的剛性兌付環節。

80年代后期,美國房地產市場見頂回落,銀行房地產貸款情況加急惡化,引爆了積累已久儲貸危機,大量銀行倒閉。到了1989年,一直在苦苦支撐的聯邦儲蓄貸款保險公司宣告破產,美國組建資產重組托管公司(RTC),改變之前全部剛性兌付的政策,通過出售資產、機構托管和兼并重組等多種強制手段對破產金融機構進行清理。這也標志著美國的剛兌被正式打破。

數據來源:Wind數據

其實我國現在的情況與美國儲貸危機爆發前夕有不少相似之處,同樣是在利率市場化進程的后期,同樣面臨打破剛兌的問題,同樣面臨中小銀行無序擴張的問題,也同樣面臨著房地產見頂回落的壓力。

2、打破剛兌對美國經濟的影響

雖然儲貸危機中大量銀行破產或被救援,銀行業進行了重新洗牌,但是實體端受到的沖擊并沒有想象中嚴重,并且在危機之后,美國經濟蓬勃發展,開啟了十年的大牛市。打破剛兌對美國的影響主要體現在以下方面:

1

金融機構集中程度提高

聯邦儲貸保險公司破產,剛兌被打破,存貸利差收窄,競爭加劇,經營管理能力較差的中小金融機構生存處境更加艱難,頂峰時每年超過500家銀行倒閉或被救援。從1990年開始,隨著美國金融管制的放松,大型銀行開啟了跨州兼并的浪潮。有數據顯示,在1981-1997年間,美國平均每年發生400起以上的銀行并購案,在1988年-1998年的10年間,前8家銀行所占的份額從22%增加至36%。目前美國的四大銀行中,除了花旗銀行外,美國銀行、摩根大通、富國銀行都是在這次危機中通過兼并發展壯大的。

同樣,經營管理能力強、風險控制水平高的非銀金融機構在應對競爭、對抗風險中更有優勢,更容易在變化中不斷發展壯大。

2

銀行業務多樣化,中間業務占比提高

打破剛兌后,利率市場化改革深化,必然伴隨著傳統存貸業務競爭加劇以及銀行投資限制的放開。銀行不能像以前那么依靠單純存貸業務就能獲得豐厚的回報,業務重心會逐漸轉向附加值更高的中間業務。數據顯示,1980年美國銀行非利息收入占總收入比重僅8%左右,之后逐漸上升,目前基本穩定維持在30%以上。

圖片來源:CEIC, FDIC, 東方證券研究所

3

專業財富管理機構快速發展

在剛兌被打破之前,美國投資者主要通過商業銀行進行財富管理,資產主要配置于貸款類和債券類產品,一部分資金通過一定的產品設計形式從商業銀行貸出去,一部分資金在公開市場對聯邦政府債券、州和地方政府債券、公司債券和其他有價證券進行投資。

剛兌被打破后,對于投資者來說,商業銀行原有的兜底保本的優勢不復存在。并且隨著市場創新及監管放松,金融工具越加豐富也越加復雜,可供投資者選擇的空間越來越大,專業財富管理機構的優勢開始突顯。專業財富管理機構快速發展,不少著名的資產管理機構便是在這個時期誕生或者發展壯大的,例如目前全球最大的資產管理機構黑巖(Blackrock)便是成立于1988年,在隨后的十年里快速發展,到了1999年上市時資產管理規模達到了1650億美元,目前資產管理規模更是突破了6.5萬億美元。

4

無風險利率下降,信用利差擴大

美國投資者不能像之前那樣既享受高風險投資的高收益,又享受聯邦儲貸保險公司提供兜底的保本服務,無風險利率下降。當然,這也意味風險系數上升,信用利差擴大。

數據來源:Wind數據,濱海金控整理

圖片來源:Bloomberg、國信證券經濟研究所整理

5

利好實體經濟,開啟了十年大大牛市

對實體經濟來說,意味著進入各領域的資金與風險充分匹配,資金配置優化,金融能夠更好地支持實體經濟,并在90年代開啟了長達10年的大牛市。

數據來源:Wind數據,濱海金控整理

古語有云“以史為鏡,可以知興替”,以80年代美國儲貸危機為鏡,更容易看清打破剛兌對我國經濟的影響。

1、無風險收益率下降,同時風險收益率上升

沒有了剛兌,一方面,無風險投資項目會減少,無風險資本供求關系達到新的平衡,無風險利率下降;另一方面,投資者在進行投資時會更加慎重,對于高風險投資要求的回報進一步增加,也就是風險收益率上升。

這從今年5月份“包商銀行”事件引起的利差波動就可以一窺端倪。事件當時引發人們對于打破剛兌了預期,風險收益率突然上升,雖然后續隨著情緒面穩定市場逐漸平復,但也給我們揭示了未來剛兌被打破后的風險收益情況。

數據來源:Choice數據,濱海金控整理

2、提高資金使用率,利好實體經濟

失去了對剛兌的依賴,投資者對風險更加敏感,更加關注被投資項目的實際風險情況,并通過利率反映到市場中,風險會更加透明,風險錯配減少。同時,各領域間的“藩籬”被打破,資金供求關系也能夠真實地反映到利率波動中。通過市場的自動調節,資金能夠充分進入風險對等的投資領域,也能快速進入資金需求緊張的領域,資金的使用效率大大提高。

那么,善于經營、信譽好中小企業融資難問題將大大改善,有助于我國走出目前很多“投資方有錢沒項目投,以及企業需要錢沒人愿意投”的困境,對于實體經濟來說無疑是一個巨大的利好。

3、提高金融機構專業能力和盈利能力

剛兌被打破必然也伴隨著對金融機構投資限制放松,業務多樣化,傳統業務同質化,競爭越發激烈,金融創新能力、專業能力成為制勝關鍵。同時,必然會面臨新一輪的洗牌,專業能力差的金融機構將被淘汰,專業能力強的機構兼并壯大,行業集中度進一步提高。

市場風險收益率與自身的專業能力提高,也意味著金融機構能力能夠依靠自身專業能力獲得更高的超額回報;而一般個人投資者不能簡單利用市場缺陷獲得超額收益,更多個人投資者會通過專業金融機構進行投資。例如,金融機構有足夠的資產規模進行分散投資,通過合理的投資組合將風險控制在可承受的低水平,但個人投資者往往容易沖動投資,難以通過分散投資、合理組合的方式有效控制風險。

4、財富管理向專業化轉變

在去年資管新規出臺之前,對于投資者來說,銀行理財業務、信托由于潛在的剛兌,有著更大的吸引力。投資者可以利用潛在的剛兌來獲得低風險高收益的投資回報。剛兌的存在使銀行、信托在財富管理行業有較大的獲客優勢,但這也使這些財富管理機構面臨巨大的經營壓力,也導致低風險投資領域無人問津,高風險投資領域供過于求但又束手束腳。資管新規出臺之后,打破資管行業的剛兌已經成為了共識,剛兌開始逐漸瓦解,銀行、信托、公募、私募等財富管理機構將站在同一起跑線上,未來決定成敗的關鍵是專業能力。與此同時,專業財富管理機構能夠更充分地利用各種金融工具,為投資者定制最適合的投資方案,對高凈值投資者更有吸引力。


[1] 董兢,以史為鑒:30年前的美國儲貸危機,財新網

[2] 酈彬,孔令超,信用沖擊和市場繁榮并非不能并存——美國儲貸危機啟示錄,國信證券

[3] 姜超、李金柳、宋瀟、李波,銀行危機與流動性——從歐美經驗看包商事件的異同,海通證券

[4] 劉戈,80年代末美國“儲貸協會”經歷的那場危機,會在中國金融業重演嗎?,鈦媒體,https://www.tmtpost.com/1346946.html

[5] 潘捷,他山之石,可以攻玉——海外利率市場化的啟示,東方證券

[6] 韓芳,美國利率市場化過程中的銀行資產管理業務轉型,全球視線


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