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濱海投研|科創板投資解讀

日期:2019-03-22 瀏覽次數:343

在 2019 年 3 月 2 日,科創板試點注冊制相關制度正式發布,意味著科創板正式設立。 本文將從科創板的背景、定位、制度及對私募投資的影響進行分析。

一、科創板的設立背景解讀

從中美貿易的談判來看,科技爭端是中美分歧的核心問題,在這個大環境下,除了通過自主創新來發展以外,中國高科技企業更需要資本市場的大力支持。

1、 科技的角力是中美貿易的爭端核心

從最近中美貿易爭端來看,中美雙方長期分歧的核心并不在于貿易,而在科技領域的競 賽。在反映技術應用活躍程度的 PCT 國際專利申請量統計中,在 2018 年里,中國在視聽技 術、電子通信、數字通信、控制等領域的專利申請數量位列第一,從側面證明中國在科技領 域中進一步縮小了與美國的差距,在即將到來的 5G 時代,中國甚至擁有超越美國的核心技 術。

在這種情況下,中國的高科技企業需面對兩大變革,一是更多地直接融資,企業的發展 將更多地依靠資本市場的支持,而非政府補貼;二是自主創新,由于未來越來越多的核心技 術掌握在企業的手中,想要更進一步地發展,企業自身必須要擁有更強的研究能力及自主創 新能力,才能避免因技術迭代而被淘汰的局面。

2、 高新技術企業融資難

目前,由于 A 股 IPO 的標準主要看重企業的盈利能力,而相當部分擁有核心技術的企業 因為沒有盈利而無法在資本市場獲得融資,甚至被迫遠赴海外,比如研發創新藥的企業,由 于創新藥研發周期長,平均時間為 10-12 年,且研發成功率低,影響短期利潤,導致較難登 陸內地 A 股資本市場獲得資金,同時也增加了前期投資者退出變現的難度,導致資本對前期 高新技術企業的投資更加慎重。

二、科創板的定位解讀

科創板明確了其所關注的領域,所涉及領域均為高科技產業,更是未來實現科技強國的重要一環;同時科創板的定價、交易及退市等機制一定程度上加大了投資難度,充分發揮市 場的優勝劣汰功能,令該資本市場的定位趨于專業化和機構化。

1、 科創板關注行業均為高科技產業

根據上交所發布《上海證券交易所科創板企業上市推薦指引》的通知,要求保薦機構應 重點推薦生物醫藥等七大領域企業上科創板:具體包括新一代信息技術領域、高端裝備領域、 新材料領域、新能源領域、節能環保領域、生物醫藥領域以及符合科創板定位的其他領域。 這些領域都是高新技術扎堆的行業,更是未來實現科技強國的重要一環。所以科創板被寄予 了深化推進中國經濟供給側結構性改革、優化金融資源配置、實施“創新驅動戰略”的厚望。 在篩選這類企業的過程中,投資者需要對行業及技術有全面的了解,甄別“偽科技”企業。

2、 相關機制導致投資難度增大

(1)定價機制 發行環節的定價機制是科創板的突出特點,提出了首次公開發行應當向七類機構投資者

以詢價方式確定發行價格,打破了以往基于 23 倍市盈率的直接定價體系,相較現行 IPO 機 制,定價將更為市場化。并且,在發行機制上,新股發行向網下投資者傾斜,回撥后網下配 售占比在 60%~80%之間,同時戰略配售條件也有進一步的放寬。在上述機制設計下,科創板 發行定價將由更為專業的機構投資者主導,估值將趨理性、市場化,可能會反向傳導至一級 市場,戳破虛高的估值泡沫,一二級市場價差縮小甚至倒掛的可能性將顯著提升,未能合理 定價的一級市場投資者虧損風險有所上升,成功上市并不意味著盈利保障。我們挑選了近年來在港股上市的知名企業(如下圖),由于一二級市場價差而造成不合理的定價,導致了 Pre-IPO 輪的投資者形成虧損。

另外一方面,科創板允許未盈利企業上市,企業可能更多地處于成長期等早期階段,經 營尚未穩定,尚未盈利,簡單的市盈率估值將難以適用,PEG(市盈率相對盈利增長比率)、 P/FCF(自由現金流折現)等更為復雜的估值體系或方法會漸占主導,對于估值定價能力也 會提出更高要求。一級市場在相關標的投資上,估值體系需逐漸與科創板二級市場對標、靠 攏,對于估值、定價能力也有相適應的要求提升。

(2)交易機制

科創板對二級市場交易的價格限制進一步放松,提出股票競價交易漲跌幅限制放寬至 20%,且上市后前 5 個交易日不設漲跌幅,在上述機制下,科創板股票價格將快速回歸至企 業內在的價值水平,同時引入做空機制,投機機會大幅減少,炒作可能性大大降低。

(3)退市機制

從退市機制看,科創板迎來“史上最嚴退市機制”,退市環節大為簡化,取消了暫停上 市和恢復上市環節,退市時間大大縮短;執行更為嚴苛,財務粉飾或明顯喪失持續經營能力 等將直接退市,威懾力強大。科創板上市難度將顯著降低,但在退市機制下,科創板將出現 “大浪淘沙”的局面,質地較差的企業將面臨更大的退市壓力,相關企業主業是否集中、技 術基礎是否扎實、能否持續經營成長,以及企業質地是否簡單純粹,在投資時將占有更高的 考量權重,一級市場盡職調查及風險研判的重要性日益凸顯,要求投資者對企業的核心能力、 成長性以及合規風險等作出更扎實的判斷和把握。

三、科創板的制度解讀

科創板的制度創新在于其實行注冊制并配以嚴格的退市制度,使得科創板的定位更加市場化和機構化;同時科創板允許同股不同權的企業進行上市,使得戰略投資和財務投資分化 加速,創始人更愿意稀釋股權獲得融資,同時更能吸引優秀的中概股回歸國內的資本市場。

1、 科創板實行注冊制并加強退市制度

科創板將試點采用注冊制。不同于 A 股的核準制,注冊制要求交易所審核、證監會報備 和給予批文,而發行的具體時間可在批文有效期內由企業自主決定。另外,科創板將采用 5 套上市標準,主要創新在財務上突破以盈利為主的標準,新增從市值、盈利、收入、現金流、 研發占比等角度出發的多套上市標準。

雖然設有 5 套的上市標準,但注冊制意味著只要是內容形式合規都可以上市,企業上市 的門檻大大降低,難以保障上市企業的質量及投資者的利益。因此,一般而言,實行注冊制 一般會匹配相對嚴厲的退市制度,就像美國的資本市場,每年的退市率都維持在非常高的水 平,以維持資本市場的優勝劣汰功能。退市制度是進入市場化,注冊制度是退出市場化,只 有進、退兩項市場措施緊密配合,資本市場才能形成活水。

2、 科創板允許同股不同權的企業上市

科創板允許同股不同權的企業上市被視為制度的重大突破。“同股不同權”,又稱“雙層 股權結構”,是指資本結構中包含兩類或多類不同投票權的普通股架構。同股不同權為“AB 股結構”,B 類股由管理層持有,普遍是始創股東及其團隊,A 類股一般為外部股東持有, 此類股東由于看好公司前景,所以愿意犧牲一定的表決權作為入股籌碼。該種架構最大的優 勢在于當公司需要做出重大決策時,創始股東及管理層可以保證一定的控制權。在股權融資 中,項目公司的創始人往往擔心由于新股東的進入導致股權被稀釋,從而面臨控制權的分散 以及失去控制權的風險。科創板對同股不同權的放行可能會令未來有機會在科創板上市的企 業創始人更愿意釋放股權獲取融資。對于股權投資行業而言是一個重大利好和機遇,因為科 創板的設立意味著直接融資渠道全面打通,在現有基礎上進一步拓寬退出渠道,給私募股權 投資帶來實質性利好。另外,這將更有利于我國培育更多具有創新能力的新興企業,促進產 業轉型升級,對中國發展創新驅動型經濟起到重要作用,也有助于未來中概股的回歸。

四、科創板設立對私募行業的投資解讀

1、 私募投資機構更關注早期項目,使其投資階段前移

從科創板股票上市條件來看,對于企業預計市值高于 15 億的盈利性要求不做嚴格限制。 不同于以往 A 股的 IPO,要求企業必須達到一定的營收和凈利潤才能滿足上市條件,科創板 的上市條件更加靈活,對高研發、高投入的高新技術企業更加友好,降低其投資門檻。

這種對于盈利要求的降低,以及對營收規模關注,可能導致原來關注 PE,Pre-IPO 輪等 偏后期的項目的投資機構,增加對天使輪,VC 輪等早期項目的關注。

2、 A 股上市公司的產業并購將成為新常態 合理的定價是科創板的核心基礎,而隨著科創板的推出,證券化率逐漸均衡,使得一二級市場的價差逐漸縮小甚至消失。同樣的情況亦適用于未來的 A 股市場,上市公司的市值將 更貼近其內在的價值,使得 A 股上市公司的“殼”價值將不斷下降,使得在 A 股市場里的中 小企業較難獲得“殼”的價值加成。而我們預測,科創板的設立將分流部分目前投資于 A 股的資金,部分中小企業可能失去流動性,進而面臨退市的風險。與此同時,由于上市公司 的市值將更貼近其內在的價值,不少優質的上市公司資源估值更為合理,我們預測,A 股上 市公司之間的資源整合、上下游產業并購及企業的借殼上市將成為常態。

3、 科創板增加項目的退出渠道,更考驗私募投資機構自身能力 科創板的設立對于私募投資機構無疑是重大的利好,豐富了項目退出的渠道。對于已投資于擁有核心技術企業的私募投資機構來說,科創板的到來更能縮短其投資周期,在已投項 目未盈利的情況下進行上市退出,為投資人帶來豐厚的回報。同時,通過投資成功在科創板上市的企業,私募投資機構能夠通過一系列的資本運作為企業賦能,幫助企業做大做強。 從上文不難看出,具有技術產業投資理念、專業研究團隊及資源整合能力的私募投資機 構將在這一輪變革中脫穎而出。由于科創板實行注冊制及其市場化的定價機制,一二級市場的價差將逐漸減少甚至消失,這無疑對私募投資機構的投研及估值能力提出了更高的要求; 除了對企業的技術及估值提出更高要求外,私募投資機構的專業團隊還需有極強分析能力, 在科創板設立的初期,市場上存在很多打著“科創板上市”旗號的“偽科技”企業,專業團 隊將會發掘真正具有投資價值的科技企業;最后,“最嚴的退市機制”將考驗私募投資機構 的資源整合能力,能否幫助企業進行上下游產業的整合從而使其持續經營成長,能否為投資 者帶來穩定而豐厚的回報,將是科創板帶給私募投資機構急需思考的問題。

科創板的到來有利于資本市場趨于規范化、理性化和機構化,亦為資本市場帶來新的投 資理念及更多的退出渠道,但同時也對私募行業帶來巨大的變革,在這過程中,具有技術產 業投資理念、專業研究團隊及資源整合能力的私募投資機構定能走向新高度。

附科創板相關問答:

1、 科創板跟其它板有什么不同?

對于個人投資者,科創板要求個人投資者證券賬戶及資金賬戶資產合計不低于 50 萬元, 同時滿足個人投資者有兩年以上股票投資經驗,具備相應的風險承受能力。

對于漲跌幅限制,股票上市后 5 日不設漲跌幅限制,競價交易漲跌幅 20%,且引入做空 機制。

2、 為什么要推出科創板?

在我國經濟經過長期高速發展后,原有的以債務融資,高杠桿的發展模式已經難以為繼,在存量市場格局下,經濟增長無法通過單純的貨幣投放去拉動,而是需要通過科技創新去提 升全要素生產力,就必須加大對科技產業的扶持力度,長能實現“創新驅動戰略”的成功, 實現國家關鍵的核心技術“自主可控”,故科創板是市場資源優化配置的重要方式,也是改 革創新的試驗田。

就資本市場目前狀況來說,國內其他市場 IPO 的標準主要看重企業的盈利能力,高科技 企業由于投入研發而導致虧損,故較難獲得融資。而科創板推出的五套上市標準則更重公司 的市值和營收,并允許擁有核心技術的虧損企業上市。科創板的設立能解決仍在研發階段的 高新技術企業的融資問題,從而降低高科技行業的投資門檻,亦解決了投資機構的退出問題, 進而引入更多的資本到行業中,促進科技的發展與進步。

3、 科創板會不會成為新三板?

不會,從交易板塊和服務對象來說,新三板和科創板存在明顯的差異,但可以確定的是,科創板的股票比新三板的流動性要好,同時在科創板上市的要求要比在新三板掛牌的條件高。

從交易板塊來說,新三板為場外交易市場,相當于股權交易中心,在新三板掛牌的企業, 流動性很低,較難融資。而科創板由上海證券交易所設立,更類似創業板,相當于上海證券 交易所的“創業板”,是場內交易的板塊。科創板的股票比新三板的流動性也要好。

從服務對象來說,新三板主要是為各地的股份交易中心和場內交易市場做過渡,主要服 務于中小型企業;而在科創板上市的企業必須是有一定規模的高科技創新企業,上市條件比 新三板的掛牌條件要高。

4、 對于個人投資者,科創板的設立意味著什么?

首先,科創板發行定價將由更為專業的機構投資者主導,估值將趨理性、市場化,導致 一二級市場的價差減少甚至消失,從而戳破虛高的估值泡沫;同時,科創板設置了 50 萬元 的投資者適當性門檻,據券商中國測算,將有 85%的 A 股投資者不能參與投資,意味著科創 板股票投資將以機構為主導,趨向專業化。

有風口的地方就有“假貨”出現,但是風一停就會滿地雞毛。在以技術為驅動的投資時 代,科創板就是“風”,很多“偽科技”、“假科技”企業就是“雞毛”。在半導體、芯片、智 智能硬件、人工智能、大數據、新藥研發、新材料等行業里,由于技術門檻較高、見效周期長、 市場驗證過程較慢等特點,對創始團隊的要求很高,注定了不是誰想干就能干的出來的。因 此,投資人要保持清醒的頭腦,要拋棄原有 TO C 領域的固有投資模式,尋找到產業背景出 身的投資團隊,避免被坑。

5、 科創板的推出對濱海金控來說意味什么?

由于科創板的設立會減少一二級市場的價差,故過往通過廣撒網式的投資,并依賴于少 數項目成功退出來支撐基金整體收益的投資模式將難以為繼;同時,科創板更強調上市企業 的行業范圍,因而投資機構需更多考慮產業屬性和聚焦細分領域。

對于濱海金控來說,目前公司已投項目多為擁有自主核心技術的高科技企業,壁壘高。發展潛力巨大,也滿足科創板的上市條件,故科創板的設立豐富了項目的退出渠道。同時濱 海金控可通過一系列的資本運作為企業賦能,進一步幫助企業做大做強。

我們相信,長期來看,愿意伴隨企業成長與提供賦能的創投機構將逐步脫穎而出。 


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