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濱海投研 | 私募基金在高凈值人士資產配置中的作用

日期:2019-03-22 瀏覽次數:371

2016、2017年我國高凈值人群數量較之前大幅增加,2017年資產過億人數已經突破14萬人,隨著我國經濟不斷發展,高凈值人群數量會不斷增加,本文探討高凈值人士應該如何做資產配置和私募基金在高凈值人群資產配置中的作用。

高凈值人群第一種資產配置的方法是可以根據不同的目標畫金字塔:

金字塔最底層的目標是保障基本生活,因此在金字塔的最底層應該配置接近無風險的資產(如保險、國債、銀行存款)。具體比例可參考流動性需求,即流動性需求小可以超配長期國債和保險,流動性需求大可以多作銀行存款。

金字塔的第二層的目標應該是維持現有生活水平,這時候可以配置股票+債券(公司債),具體比例根據投資者風險偏好決定。

金字塔第三層的目標應該是跑贏M2(簡單來說就是印鈔)同比增速。事實上,高凈值人群要想維持生活保障和維持現有生活水平,通過金字塔前兩層資產配置是不難做到的,因為只需要一份大額保單就可以確保即使發生極端情況下也能有最基本的生活保障。相對于高凈值人士的總資產,其生活花費其實比例不大,只需配置較低風險資產就能覆蓋大部分生活成本(如1億總資產的高凈值人士,假設全部配置國債,根據最新國債收益率,一年收益約350—400萬)。

要得到生活保障和維持生活水平的資產配置并不難做到,但要通過金字塔的前兩層資產配置要做到跟上M2增速是十分困難的。下文將通過比較滬深300指數的投資收益和M2同比增長來說明傳統投資在獲得此目標的難度。

假設投資期為一年,可以看到僅有兩個牛市期間滬深300指數一年期投資收益能大于同期M2同比增長,約80%的時間滬深300指數一年期投資收益則不及同期M2同比增長率。

那么長期投資滬深300指數又是否可以超過M2同比增速呢?如圖所示就算是長期投資滬深300指數也是幾乎不可能的。考慮最極端的情況——投資者在09年初在1800點左右投資滬深300指數,15年中在接近最高點5000點賣出,在6年半時間內翻了約2.78倍,而09年初到15年中的M2由49.6萬億增加到133.3萬億,6年半時間內翻了約2.69倍,因此只有在最極端的情況下(買在最低點,賣在最高點)才能勉強從滬深300指數投資中匹配上M2的增速,而事實上這幾乎是不可能的。更殘酷的現實是,大部分股票投資者的收益是遠遠不及滬深300指數表現的。

因此,要想在資產配置上匹配上M2增速,就不能靠金字塔前兩層投資,而需要配置另類投資。在中國,主要體現在房地產和PE,最近十年尤其是以房地產投資為主,但隨著私募基金發展越來越成熟,未來金字塔頂的大類資產配置將是房地產+PE并行,同時私募基金具有房地產投資所沒有的獨特優勢:

(一)最近幾年房地產投資面臨明顯的政策風險(限購限售政策、房產稅是否征收),股權投資相對的政策風險會更少。

(二)房地產并沒有對沖利率風險。利率上行周期月供費用上升,買房成本會更貴,抑制房地產需求,通常認為房地產投資收益與利率應該是負相關的(更通俗的說法是利率上升會刺穿房地產泡沫)。私募基金對于利率風險相對沒有那么敏感,PE更重要的風險是流動性風險和企業自身非系統性風險。

因此,高凈值人士在金字塔頂同時配置房地產和私募股權,將能追求高收益的同時更有效地分散化風險。

高凈值人群第二種資產配置方法就是把所有財富看作一個整體,追求整體財富風險調整后的收益最高(追求更高的夏普比率)。

在金融上主要用收益率的標準差衡量風險(一般把標準差與波動率等價,標準差越大風險越大),因此資產配置主要有兩條路線:

(1)相同期望收益下,找到標準差最少的投資組合。

(2)在相同標準差下,找到期望收益最高的組合。

根據馬科維茨的理論,把準備配置的大類資產(舉例:滬深300、國債、公司債、房地產、大宗商品)的年化收益率、年化收益率標準差、大類資產之間的相關性統計出來,通過一系列不同資產權重組合計算:

把相同期望收益中標準差最少的點或者相同標準差下期望收益最高的點取出來,形成資產配置的有效前沿(Black Litterman模型在這基礎上作了改進,認為應該加入投資者對各資產未來收益預期的權重,此處不深入展開)。我國PE發展時間不長,因此我們參考國外經驗衡量PE在投資組合的表現。根據國外的資料顯示,加入PE后投資組合的有效前沿會明顯改善(會出現類似下圖的表現):

根據國外經驗,投資組合中加入PE后,相同標準差下組合期望收益提高,同時在相同的期望收益下,組合標準差下降,從而加入PE會令整個投資組合風險調整后的收益提高(夏普比率提高)。我們認為原因在于PE投資有更高的期望收益率,提高組合期望收益,同時PE收益與其他大類資產相關性不高,能起到分散化作用,從而降低標準差。更重要的是,傳統的大類資產配置(股、債、房地產)中,并沒有真正做到風險分散化,有部分風險因子都會同時影響這幾大資產的表現,如利率風險因子和通脹風險因子。這兩個因子會明顯且同時影響股、債、房地產的表現,但利率風險因子和通脹風險因子對股權投資的影響程度并不大(股權投資最主要是流動性風險,還有企業自身的非系統性風險),因此加入PE投資對整體投資組合有很好的風險對沖作用,同時提高整體期望收益。

總而言之,高凈值人士在資產配置中,要達到與M2同比增長相匹配的速度(印鈔票速度),除了傳統投資途徑如股票、債券,還須考慮增加投資房地產和PE這兩種增值方式。考慮房地產未來一系列政策風險,PE將在金字塔頂占據越來越重要的位置。如果以投資組合整體角度看,加入PE的組合會使風險更加分散,同時由于PE有更高的期望收益,因此加入PE后整體投資組合會獲得更高的預期收益和承擔更低的風險。

作者:濱海投研部 雷翀


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